怎样投资可转债避免被割韭菜?

梵 石 研 究 梵 石 研 究
2020-05-25 06:27

来被宣称为“下有债性利息保底、上有股性收益预期”的“低风险”产品可转债割起韭菜也是毫不手软。昨天泰晶科技的一纸提前赎回转债公告让投资人一夜未眠,因为等待他们的是今早开盘后的巨幅亏损,且不会有奇迹出现。泰晶转债截至5月6日的收盘价为364.94元,如果按照100元票面价值+0.4%的利息,相比收盘价要亏损73%,如果可转债转成股票,转债的静态价值为134元,相比收盘价要亏损63%,不管是选择哪一种方式,投资者都将面临大幅亏损。

今天开盘后,泰晶转债果然开盘即暴跌30%并触发了盘中临时停牌,下午14:57分复牌后又再度暴跌,收盘累计下跌47%!于此同时,其他高溢价率、高转债价格的可转债也受到影响出现了明显下跌。

泰晶转债磨刀霍霍,可谓给火热的可转债市场浇了一盆冷水,也用血淋淋的亏损给投资人扎扎实实上了一堂风险教育课。那么如何投资可转债可以避免被割韭菜?我们借此机会来补修一节基础投资教育课。

何为可转债

可转债全称可转换公司债券,它是一定时间内可按照既定转股价格转换为指定股票(即所谓“正股”)的债券。转股权是理解转债特性的核心,简单理解是“普通债券+股票上涨期权”的组合,具有债券和股票双重属性。

可转债的特性用一句话来概括就是“进可攻,退可守”(然并卵,经过二级市场炒作后很多可转债早已失去初心)。

在股市上涨的过程中,它的股性突出,因预期转股后收益会提高,因此会追随正股上涨。而在市场行情不好、其价格低于100元时则债性突出,由于至少可持有到期后还本付息,则相对正股更为抗跌。

可转债发行及上市表现回顾

从2017年开始,由于定向增发这一上市公司的再融资渠道受阻,因而可转债替代效应明显、发行提速。2019年尤为突出,当年发行可转债共132只,发行规模2751.2亿元。目前可转债存续规模超过3000亿元,已经成为了一个特定的投资品类。

投资可转债主要有以下几种途径:①作为正股股东获得可转债的优先配售权;②类似打新股进行网上申购;③直接二级市场买入已上市转债;④申购可转债ETF。

我们先来回顾一下2010年以来可转债上市的表现及不同评级转债破发的概率。

(数据来源:银河证券 截止2020.3数据)

2015-2016年以及2020年截至3月,在这几个年份里,所有可转债上市当日全部实现盈利,不过在行情非常低迷的2018年,可转债也出现了频频破发的情况。但整体来看,采取坚持可转债打新,并在上市后卖出的策略在所有年份都获得了正收益。

不同评级的可转债出现破发的概率也不同,其中AAA级转债的破发概率最低,也即参与相关可转债打新的亏损可能性最小。

可转债条款解读

理解可转债的关键在于读懂它的条款,这里我们以东财转2为例,来一起看看可转债的几大关键要点。

①转股价格:转换成普通股票的价格。

可转债会给出具体的初始转股价格,比如东财转2明确了转股价格为15.78元,可转债面值为100元,每一张可转债可以转换成100元/15.78元/股≈6.34股东方财富的正股。截止4月27日收盘,东方财富的股价为16.71元,高于转股价格,但是为什么没有人转股呢?这里我们还需要注意的是转股是有时间限制的,新上市的转债半年内无法进行转股操作。东财转2也给出了明确的转股期间为2020/7/17-2026/1/12。

②下修转股价条款

当标的正股市价在一定时间段内低于一个设定值,那上市公司有权在一定条件下下调转股价(注意:这个是上市公司的权利而非义务)。东财转2关于这一部分条款的描述为:修正权限与修正幅度在本次可转债存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

③强制赎回条款

当标的正股市价在一定时间段内高于设定的一个阈值,上市公司有权按照略高于可转债面值的一个约定赎回价格赎回全部或者部分未转股的可转债。东财转2关于这一部分的描述为:有条件赎回条款①在本次发行的可转债转股期内,如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权按照本次可转债面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本次可转债;②在本次发行的可转债转股期内,当本次可转债未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权决定以面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的本次可转债。本次泰晶可转债事件就是因为触发了强制赎回条款,前两次触发时上市公司放弃了强赎的权利,而这一次忽然决定执行强赎条款导致了血洗。通过这次风险事件,投资人应该警醒:对于可转债价格炒高到强赎条款触发价以上时,应尽量避免隔夜持仓,因为无法预测上市公司是否会在收盘后突然宣布执行相关赎回权利。

④回售条款

股票收盘价在N个交易日中低于当期转股价格的一个阈值,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按一定价格回售给本公司,属于投资者的权利。东财转2该部分的描述为:有条件回售条款在本次可转债最后两个计息年度内,如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的70%时,本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司。

上市公司发行可转债的目的是为了募集资金,因此其核心逻辑是期望投资者转股而不是还钱。因此实践中仅有少数可转债最终是以回售或提前赎回的形式摘牌,如早期的华电转债、国电转债,去年末的格力转债等。而上市后股价持续低迷却从不主动下调转股价格的更是几乎没有。

如果我们从上市公司的角度来看待可转债,很多令人困惑的地方豁然开朗。当股价持续走强时,上市公司启动强制赎回条款促使投资者转换股票。而当股价持续走弱时,为了避免投资者回售债券,上市公司会下修转股价,防止触发回售条款。

2018年市场行情低迷时很多转债下修了转股价格,比如蓝思转债、蓝标转债等。另外当正股发生送股或转增股本、增发新股或配股以及派息时,上市公司也会相应地下修转股价。而当2019年及2020年初市场行情较好时,也有不少转债启动强制赎回条款,比如2019/12/27蓝思科技行使了蓝思转债提前赎回的权利。

可转债的具体价值计算其实颇为复杂,一般会用到金融工程学里的B/S公式进行计算,普通投资人不易掌握。简单来看,可转债估值是根据其债性和股性进行综合定价的。对于其债性的部分,要基于公司的信用风险及债券票息贴现计算债券的价值;而对于股性的部分又要结合正股的波动率、分红率、剩余到期时间等通过期权估值模型计算其隐含期权价值,两部分加总才能给出一个合理的价格范围。所谓债底即只考虑其债券部分的价值时得出的一个估值。2018年时有部分可转债价格跌到80元附近,逼近其债底。在一般情况下,当可转债相较于其正股溢价率不高,且价格在120元左右时,它的债性就会开始显现,相较于正股会表现得更为抗跌。

可转债历史表现回顾

我们通过中证转债指数与对应正股构成的指数(含可转债指数)来观察整个可转债市场的情况,2017年以后可转债的发行提速,其指数相对更具有参考性,因此截取2017年至今的行情作为观察。

(数据来源:梵石研究)

2017年以来的行情大致可以分为四段,2017年是蓝筹白马领涨的结构性行情,中小创绝大部分个股仍处在不断下跌的过程之中,含可转债指数处于宽幅震荡。在第一个阶段,含可转债指数收益率仅有3.14%,而对应的中证转债指数收益率为6.21%,可转债相较其正股的表现更佳。

2018年之后市场进入慢熊市状态,因此在第二个阶段,含可转债指数的收益率为-35.29%,但对应的可转债表现出了极强的抗跌能力,在这个阶段仅亏损2.92%。

2019年初市场经历了一波快牛,由于当时不少可转债都处在其债性区间,因此弹性较正股要低一些,中证转债指数的收益率为14.38%,跑输含可转债指数39.23%的收益。

在19年初的快牛之后,市场整体处于宽幅震荡。其正股的表现并不是很好,但中证转债指数缓慢震荡上行,获得了4.09%的收益。

可转债VS.正股涨跌幅

1.正股涨幅大于可转债涨幅:

(数据来源:choice 红蓝线为可转债,黄线为对应的正股 下同)

上图是2019年初水晶转债与其正股的相对走势,可以看出正股的涨幅远超可转债的涨幅。原因在于经过2018年漫长的下跌后,水晶光电的股价跌到7元附近,而其可转债的转股价格为16元,水晶转债隐含的期权处于深度虚值状态。正股股价快速上涨时,转债的股性不能完全表现,因此其弹性也会低于正股。

2.可转债涨幅大于正股涨幅:

可转债涨幅大于其正股涨幅的情况比较少见,上图为特发转债与其正股今年2月以后的走势。可以看到后半段转债与正股的走势发生大幅度背离,原因在于市场资金炒作其转债,蓄意拉抬转债价格使其偏离基本面。当出现这种情况时,建议投资人要尽快远离,因其结局往往是落得一地鸡毛,文章开头提到的泰晶转债就是一个鲜活的例子。

3.正股跌幅大于可转债跌幅:

上图为今年以来浦发转债相对于其正股的表现,可以看到浦发银行在这段时间中的最大跌幅超过20%,而其可转债表现得非常抗跌。转股价格高于正股股价时,可转债处在其债性区间,会表现出抗跌的属性,而且今年以来实际利率下降,其债券部分的价格也会抬高,对可转债价格形成保护。

4.可转债跌幅大于正股跌幅:

这种情况同样非常少见,会与上述第二种情况相伴出现。泰晶转债3月之后被市场疯狂炒作,其转债价格大幅背离其正股,3/17-3/19期间该转债价格最高达到420元,随后3/20-3/21两天时间转债暴跌,几乎抹去了前几天的所有涨幅,部分参与这种炒作的投资人亏得血本无归。并且可转债进入可强制赎回的期间后,上市公司的强制赎回随时可能使这种转债暴跌。

小结

最后简单总结一下参与可转债投资的几个点:

1.投资可转债对其正股基本面还是需要有所了解,投资正股基本面较好的可转债才能更大概率获得较高的收益。

2.市场行情低迷时,可以在二级市场选择“低价”转债,耐心持有等待市场回暖,向下有债底保护,向上收益可期,尤其在目前实际利率下降的背景下,债底会有一定幅度抬高。

3.金融医药板块的一些转债防守型更强,如:浦发转债、中信转债、济川转债、现代转债等,而消费成长类股票的转债投资性更强,如绝味转债、东财转债2、一心转债等。投资人可以根据自己的投资风格挑选适合的转债标的进行配置。

4.尽量避免参与高溢价率、高转债价格的可转债炒作,警惕隔夜持仓风险。

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