如何应对股市的终极之谜——当前A股的周期与估值分析

私募排排网 admin
2020-04-25 06:10

上周五,国家统计局公布的数字出人意料:一季度GDP同比下滑6.8%!创了1961年以来的记录。很多人可能并不知道1961年意味着什么——那是三年自然灾害中最困苦的一年。虽然,市场对GDP下滑也有所预期,但这么大幅度的下跌还是让不少业内人士连呼没想到。

图:国内GDP增长率,来源:国家统计局

今年走势一波三折,有时稍有风吹草动,资金就慌不择路夺门而出,仿佛惊弓之鸟。但周五出台数据后,市场显得波澜不惊,平静的背后意味着什么,难道说利空出尽了?是不是往后的日子就要苦尽甘来了?

每个人都一样的无知

对未来的预测,是股市中的终极之谜。如果说能拥有看到未来的能力,无穷的财富都不在话下。早年好莱坞有个电影《预见未来》(《NEXT》),是尼古拉斯凯奇主演的,片中的凯奇拥有可以预见未来两分钟的能力。他利用这个本事,去赌场赌博赚钱,还小心翼翼控制自己赢钱的数量,以免被赌场发觉。这电影很娱乐,但逻辑有点瑕疵。编剧应该少一点去赌场,多学习期货和期权等金融衍生品的规则,就会发现:根本不必预见两分钟,能预见数秒钟就足以腰缠亿万贯了。赌场?在金融衍生品面前已经OUT了。

霍华德·马克斯在4月份最新备忘录里,郑重地提到了一句话:关于未来,每个人都一样的无知。是说对经济也好、金融市场也好,预测未来是多么难以企及的一件事。马克斯写到:“我不认为我可能在病毒前景及其对经济的影响、美联储或政府行动的成功与否或者油价的涨跌有高人一筹的见解”。

实际上,马克斯认为,尽管未来总是不确定的,当前的不确定性比往常更大:未来事件的概率分布更宽,更加厚尾。

如果连未来都无从预判,投资从何谈起?投资大师马克斯难道是无为之治吗?当然不是。

周期与应对

马克斯在过去多年的《投资备忘录》以及《周期》一书中,观点是十分明确的。未来只是多种可能性组成的,没有必要去穷究,穷究也无法未卜先知。更重要的是应对,知道周期位置,充分的了解当下,就能为未来做好应对。

通向未来的道路上,首先要知道从哪里来,今天在哪里,才知道未来的概率,才能进一步明白潜在风险和收益比。

这次疫情导致的危机爆发以来,美联储为首的各国央行成为救灾主力。有人说印钞不能治病,这显然是偷换概念,美联储印钞正是在治金融市场的“病”。疫情导致的金融危机“病”,又怎么可能由医疗系统来应对呢?

这一段时间,我们明确的知道有什么?股市下跌、流动性危机、美联储大量释放流动性……如果比较1929年大萧条,我们还知道,彼时是金本位,也没有美联储,大通缩是无法避免的。今天是美元等信用货币时代,美联储等央行的掌控力也远超以往。曾有人问我,怎么看美联储的降息等政策,我回了一句,他们尽力了。这并非是简单的开玩笑,也是实情。

马克斯说:“今天我们所看到的大多数是观点,要么倾向于乐观,要么倾向于悲观。两者之间的分歧巨大。如果你只阅读乐观的文章,你会认为病毒将很快被消灭,而且经济回归健康,如果你只阅读悲观的文章,你会认为我们都完蛋了”。

悲观,或者乐观,一定都有自己的理由。但作为投资人,则必须考虑到这两种可能都会出现,并为此做好准备。通过客观信息,通过周期位置分析,虽然不能说看到未来,但可以知道大概率的几个方向,我们承认无知,但不妨碍我们对未来做好准备。

A股的位置

说回国内,我们来更具体的分析一下A股的位置,这里以最有代表性,对标美标普500指数的沪深300指数来详细分析。

先说结论,目前是处于明显偏低的位置,相对于国债、债券、逆回购等,沪深300的增速和回报都显著占优。

一、当前PE和PB均处于历史低位

图:沪深300指数历史PE,来源:WIND

图:沪深300指数历史PB,来源:WIND

如图可以看出,沪深300指数的PE处于历史的32%分位,PB则更低,处于历史的11%分位,位于显著的机会值区间。和十年中两次大底:2014年、2018年时的区间基本一样。

二、内生增长推动指数上行

图:沪深300指数十年走势,来源:同花顺

如图可见,沪深300指数是长期底部抬高趋势,2014年、2016和2018年均形成重要底部。即使是今年一季度行情大幅震荡,仍然处于长期上升趋势线上方。

在各个宽基指数中,沪深300指数是最早开通期货合约的,不同于创业板指至今尚未有期货合约,所以沪深300指数多空更加均衡,更能反映出真实的市场特征。走势这么强的原因是什么?来自在于长期稳定的成长性。结合上面的pe图,可以看出,在指数点位底部抬升的同时,估值指标还处于相对低位,这是典型的内生增长推动。仅以最近三年增速看,2017年到2019年,盈利增速分别是17.8%、10.8%和10.4%,持续的快速增长是推升指数的根本动力。

三、股息率仍具吸引力

图:沪深300指数历史股息率,来源:WIND

当前沪深300指数的股息率为2.44%,和历史底部的3.56%相比,吸引力有所降低,当前处于64%的分位。

由于近年来资本成本的快速下滑,和国债等债性投资品种收益率相比,沪深300的收益率水平仍然具有吸引力。比如,以有代表性的场内逆回购来看,已经从2.8%左右,降低到1.5%左右。

图:沪市1天期逆回购走势,来源:同花顺

四、估值优于标普500

沪深300指数可以对标美股的标普500指数,和标普对比,4月17日收盘,沪深300TTMpe仅仅11.15倍,pb为1.33倍;但标普pe为20倍,pb为3.0倍。

面对近期美股的暴跌,马克斯说,“最一致的观察可能是,不以新的低价购买任何资产都是错误的”。对于A股来说,有着更快的增速,更便宜的估值,更没有理由不去关注A股了。

市场总是在反映预期

A股的基本面离不开宏观经济的动向。一季报GDP的数据只是反应过去,实际上分解看,3月份的数据显著好于2月份,最悲观的时候已经过去。

知道了A股的位置,再看未来的预测,也许可以更加有针对性。有两个图可以参考一下,一个是沪深300指数的盈利预测,一个是世界经济展望对全球经济增长预测。

图:沪深300指数盈利预测,来源:wind

图:《世界经济展望》对全球经济增长预测(部分),来源:IMF2020年4月《世界经济展望》

可以看出,沪深300指数的全年预期增速已经调低到3.58%;IMF的对中国的增速预测为1.2%,这和一季报GDP的情况相比是相符的。

特别可以看到,对2021年的展望,两者都趋于乐观。沪深300的盈利预测增速是12.35%,IMF对中国的预测是9.2%,都显著超过了疫情前的2019年增速,后者还远远领先于美欧等发达经济体。经济数据创下新低,有时并非坏事,当盈利恢复期到来后,环比和同比都会交出漂亮的答卷。

市场总是在反应预期。无论是横向和其他国家相比,还是从纵向看前述的沪深300周期、估值,中国资产还是最优秀的。疫情也是最早受到控制的,当欧美还在讨论5月复工的时候,国内的生产已经率先启动。在众多大类资产中,聪明资金肯定会寻找到风险回报比最优的,而同在低估值上,聪明资金也一定会去寻找增速更快的。周五,当糟糕的数据来袭时,市场平静以对,是不是正是预期在起作用呢?

未来,也许不必太过悲观。

我们无法预测未来,但我想再引述一下马克斯的话:完美是优秀的敌人。我敦促以渐进的方式买进,但不是全仓买入。最一致的观察可能是,不以新的低价购买任何资产都是错误的。

“完美是优秀的敌人”,投资人不必、恐怕也不能做到完美。买在最低,卖在最高,只有拥有预测未来能力的先知才可以做到。我们就用不完美来破解股市的终极之谜吧!在周期的低点,在深具吸引力的估值上,为什么不去买呢?即使有更低,那也只是更好的买进机会。

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