产品净值化后,认死理就要确定收益的客户怎么搞?

资管云 资管云
2020-07-11 06:08

别给我讲那么多大道理,你就告诉我,我今天拿出100万,一年以后,或者三年以后,这个100万能变成多少钱?


在财富管理工作中,理财师时不时要面临这样的质问,客户不理解资管新规,也不懂什么是净值,就要“稳稳的收益”,而且非要理财师亲口告诉他。


这个问题在资管新规出台之前,在传统的银行理财和信托产品占据财富管理市场绝对份额的时代,根本就算不上是个问题。收益明明白白的写在产品说明书上,而且说多少就是多少。理财师不需要多费口舌,只需要拿出一张产品折页,然后用笔把收益率、期限等关键信息用圆圈圈出来,再把折页递给客户看就搞定了。更简单的方法是在网点门口直接用跑马灯把“XX期理财产品,期限一年,收益5%”打出来就可以了。


资管新规以后,按照监管要求,未来的资管产品全部都是净值型的,不要说保本保息,就连预期收益都不应该在营销过程中向客户强调。如果是开放式的产品,连持有期的概念也模糊了,客户想一年以后卖,持有期就是一年,想下周就卖,持有期就是七天。作为理财师,你如何回答关于产品持有期收益率是多少的问题呢? 


一、投资中的“痛苦金字塔”与对应的收益补偿


有智者曾讲过,“工作之所以能获得收入,并不是因为劳动者创造了价值,而只是因为他们承担了痛苦,收入就是对承担痛苦的补偿”。这个朴实的道理放在投资层面来看,更加令人醍醐灌顶:我们之所以愿意投资,忍受着把自己的钱拿给别人用的痛苦,不是因为我们善良,仅仅只是为了获得收益。所以投资中每一份收益都对应着一份痛苦,都是对痛苦的补偿。


按照这样的逻辑,我们只需要将投资中可能面对的“痛苦”找出来,并且把承担这些“痛苦”所需要的补偿确定下来,就能知道多高的收益率才能让客户满意,相应的也就回答了客户关于收益率的问题。为此,我们先搭建一个投资中的“痛苦金字塔”。 


图:投资者购买资管产品后感受到的各种痛苦

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第一层:让渡资金使用权带来的痛苦


“痛苦金字塔”的最底层是“让渡资金使用权带来的痛苦”,对应着金融学中“货币的时间价值”这个概念,也可以理解为无风险收益,是所有投资都必须具备的底层收益。


个人投资者最熟悉的无风险收益就是储蓄存款,因为存款的安全性基本上与国家的主权信用是等价的。虽然近年来极个别的中小银行也出现过信用风险,但存款保险对于个人的小额储蓄仍然还是全额兑付的。除了银行存款外,国家主权信用背书的债券,也就是通常所说的利率债,也可以理解为是无风险的资产。


这里说的无风险,指的是没有信用风险,你买一张债券,持有到期,发债方一定会如约进行本息的偿付,所以持有期收益率在你买这张债券的时候就确定下来了,完全没有风险。如果你在债券到期前就把它在二级市场上转让出去了,那么转让的价格就是不确定的,相应的,持有期的收益率当然也就不确定了,这种到期前转让行为引起的收益率波动属于市场风险的范畴,与债券本身的信用质量是没有关系的。


那么这个无风险收益率究竟应该达到怎样的水平?理论上来说,如果人们愿意让渡资金的使用权,那么获得的补偿至少要能够使得这些钱的购买力不至于随着时间而下降,所以名义上,至少不能比通胀率低。如果跟不上通胀率,那么人们就不应该储蓄,这些钱,要么现在就花掉,用来消费和享受,要么,就拿来投资,通过承担投资中的风险来获得至少能够跟上通胀的收益。这也同样解释了,为什么在一个国家的名义利率不断下降的过程中,居民的储蓄意愿也会随之下降,消费和投资的意愿会上升。就现阶段我们所能够感受和观察到的情况,全世界范围内的无风险利率都在持续下降。


储蓄是绝对安全的,所以只能获得无风险收益,一旦无风险收益持续下降,为了对抗通货膨胀,人们就必须去投资。储蓄变成了投资,相应的风险就出现了。所以投资收益的第二个组成部分叫做风险溢价,而风险也是投资中需要承受的最痛苦的事情,所以风险溢价也相应的成为投资收益中最重要的组成部分。于是,接下来我们需要搞清楚的问题是,投资中究竟会面对哪些风险,以及这些风险需要怎样的补偿。 


第二层:融资方可能违约带来的痛苦

 

“痛苦金字塔”的第二层是“融资方可能违约带来的痛苦”,对应的是承担信用风险需要的补偿。


对于一个国家内部的投资者来说,如果这个投资者主要的生活的开销都在境内,那么主权信用风险是可以完全忽略不计的。除了国家信用之外,其他所有的信用主体都是存在违约的风险的,因此,信用风险也就相应的出现了。


不同信用主体的偿债能力以及偿债意愿都不相同,所以,承担信用风险所要求的补偿也不尽相同。如果不考虑交易层面的价格波动,只是关注信用资产持有到期时的违约风险的话,风险溢价与信用评级之间的关系是比较直观的,高评级的信用资产,违约概率低,相应的信用风险溢价就会比较低。


但是这种关系对于个人投资者直接投资单只信用债来说,其实意义并不大。因为不同信用等级的债券的违约概率主要还是通过历史违约率来进行估算的,假如当前的AA+评级主体的一年的累积违约概率是2%,这相当于是说年初100家AA+评级的公司里,在一年内违约的只有两家。如果你同时购买这100家公司发型的债券,那么对于你来说,所有债券投资的违约率就是2%。但是如果你只是在这100家公司里挑了一家公司的债券,一旦你选中的债券正好就是违约的那家公司的,那对于你来说违约率就是100%。


所以,信用评级背后的违约概率真的只有在分散投资的基础上才有意义,所以我们看到大多数个人投资者并不会直接去投资信用债,而是选择通过各种固收类的资管产品来进行信用债的投资。


另外,当融资主体的信用风险下降到一定程度时,投资者心里的信用风险溢价应该接近正无穷,直白的说就是,对于一些信用质量很差对融资主体,无论给出多高的信用风险溢价,也不应该能够在市场上借到钱。所以警察叔叔经常教导我们说,10%以上的产品不能买,因为你想要的是利息,人家看中的是你的本金。


第三层:市场价格波动带来的痛苦

 

信用风险之上,叫做“市场价格波动带来的痛苦”,也要求一份对应的补偿。这份痛苦是我们需要深入理解的,正是由于它的存在,许多财富管理行业的从业者最近,甚至在未来很长一段时间都会觉得工作很难开展。


如果我们持有一项有明确期限的资产到期,在持有期内完全没有任何的交易发生,那么这项资产就没有市场价格,自然也就没有价格波动,所以我们关心的只是产品发行方到期时能否如约还本付息,相应的,投资中心里认为自己承担的只有让渡资金使用权和信用风险的痛苦,要求的收益只包括无风险收益和信用风险溢价。


这种资产,与我们非常熟悉的预期收益型产品很相似,投资者能够看到的只有持有期收益率,没有净值曲线。可是一旦转型成为了净值型产品,一条清晰的净值曲线就会展现在投资者的眼前,净值的波动就会对投资者造成心理冲击,带来相应的“痛苦”。


请记住,在投资中,任何“痛苦”都需要相应的补偿。但是如果产品只是形态上发生了变化,但背后真实的风险没有变化,对应的预期收益也没有明显的提升,那么作为产品的发行方,你拿什么来补偿净值波动带给客户的痛苦?


假设将来资管机构会继续发行没有净值曲线的预期收益型产品,那么即使不承诺保本保息,这种产品也会比具有相同实质风险的净值型产品好卖,因为客户心里对这种产品没有价格波动溢价的要求。但是如果没有资管机构在背后进行刚兑,那么预期收益型产品并不是没有价格波动,而只是将所有的价格波动集中体现在到期日那一刻,而投资者也会在完全没有心理预期的情况下在产品到期时集中感受到价格波动,这种心理冲击当然是非常巨大的,也自然会引起投资者的反抗情绪。


第四层:流动性缺失带来的痛苦

 

接着往上,我们看到的是“流动性缺失带来的痛苦”,对应的是流动性溢价。很多时候,大家会把这个概念与无风险利率的期限价差搞混淆,所以我们需要详细的解释一下。


所谓的流动性的不同,应该是指两个在其他层面的风险完全相同的资产,其中一个有良好的二级市场和活跃的交易,能够快速的转让变现,另一个则很难变现。最有代表性的例子是LOF基金的场内价格与基金净值之间的关系。


在没有特殊事件驱动的情况下,LOF场内价格一般都会比基金净值要低一些,这个价差反映的就是对流动性的补偿。因为LOF产品在场外都是有封闭期的,所以投资者没有办法自由赎回,如果投资者想在到期日之前拿回资金,就只能在二级市场上打折出售,实现流动性。而在二级市场上买入的一方,则由于向卖方提供了流动性,而获得了一些流动性溢价的补偿。


第五层:风险厌恶感


“痛苦金字塔”的最顶层是投资者对风险的厌恶感,这是一种主观的心理感受,每个人的风险厌恶程度是不一样的,对风险厌恶补偿的要求也不相同。


比如,对于心理特别脆弱,情绪特别敏感的人,承担相同的风险所感受到的痛苦程度要远大于正常人,因此在投资中也需要更多的补偿。但是这个道理是说不通的,这就像是某个工人每天的产量跟其他工人一样,但由于他干活不熟练,所以人家8小时就干完的活,他却要干10个小时,多出来的两个小时必须让老板出加班费给他补偿。可是天底下哪有这么仁慈的老板?所以风险厌恶补偿的价格是由社会上大多数投资者的风险厌恶程度决定的,而不是由某一个人来决定的。


如果某位客户风险厌恶程度比社会大多数人的厌恶程度高,那么在现行市场环境下,所有的风险资产和产品都不可能符合他的投资收益目标。那么对于这样的客户,最好的结果当然是通过适当的投资者教育改变他的风险厌恶程度,尽量跟社会大多数人的风险厌恶程度保持一致。


如果做不到,他就只能接受无风险利率,虽然不承担投资中的风险,但是要承担通货膨胀带来的购买力下降的风险。如果社会绝大多数人都通过承担适当的风险获得了更好的财富增值,那么他还需要面对财富比较效应中形成的贫穷感受。 


二、对资管产品收益率的理解


现在,我们基于投资中的“痛苦金字塔”,尝试从“痛苦补偿”的视角对资管产品的收益率加以理解。我们给每一层次的风险溢价提供了一个假设的,供参考的数据,比如短期的无风险利率是2%,中长期利率的期限溢价是1%。又比如,流动性溢价,最低的波动溢价是1%,最高的是2%,对应不同程度的流动性缺失,其他的数据也是相同的含义。 


图:例证分析的风险溢价数据

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我们的问题是:如果一个投向AA+信用评级融资主体非标信贷资产的一年期信托产品,收益率是7%,我们如何理解这个产品的收益率构成?为了回答这个问题,我们从金字塔的最底层开始逐层进行累加。


首先是无风险利率,因为是一年期的产品,所以使用短期的无风险利率2%。


第二,融资主体的信用评级是AA+,假设对应的信用风险溢价是2%。


第三,非标固收产品没有净值曲线,所以不存在价格波动,价格波动溢价不存在。


第四,流动性溢价究竟应该是多少?这个问题比较难回答,如果从投资期限上说,其实一年期的产品,投资者不会过于关注产品本身期限的问题,但是,我们需要再考虑另外两个层面的问题。


首先,产品投向的是非标信贷资产,这种资产相对于标准化的债券来说,流动性很差;其次,对于投资者来说,产品是封闭期限的,如果持有期内融资主体出现信用恶化,投资者无法提前退出,所以也带来流动性方面的风险。所以,我们认为这个产品必须给出足够的流动性补偿,选择2%作为流动性价差。


最后,由于产品是持牌金融机构发行的,而且这类产品以往的历史表现较好,社会绝大多数的投资者对于这类产品的信心较强,所以要求的风险厌恶补偿也会比较低,选择1%的补偿水平。


以上就是对于信托非标产品收益率,在不考虑机构信用刚兑的前提下进行的,基于风险补偿的分层拆解。紧接着,我们再思考一个更具有现实意义的问题:假如把这个一年期的非标信托产品转化为标准化的开放式净值型产品,投资于相同信用等级的标准化债券,那么对于这个产品,投资者心里的预期收益率会发生怎样的变化?


我们再把相似的计算过程重复一遍。


首先,2%的无风险收益不变。


第二,因为融资主体的信用等级不变,所以2%的信用价差不变。


第三,由于产品变成了净值型的,所以价格波动出现了,相应的就需要价格波动溢价来补偿。具体应该是多少呢?要在1%到4%之间确定一个数值。因为这个产品仍然是一个固收产品,投向的是高等级的信用债,我们预期产品整体的净值波动不会太剧烈,所以选择1%的溢价就差不多了。


第四,产品本身变成了开放式的产品,可以随时申赎,而且底层资产也变成了标准化的债券,所以这个产品应该不存在流动性溢价了,当然前提是申购赎回的手续费不能太高,至少要和市场上同类产品持平。


最后,我们还要考虑投资者的风险厌恶补偿。产品从预期收益型变成了净值型,带给投资者的心理冲击是存在的,而这个心理冲击不能单纯从市场价格波动溢价来理解,所以,投资者的风险厌恶程度肯定会上升,但究竟上升多少呢?这个真的很难说,所以我们只能大概拍脑袋来猜一个数值,就用区间的中值1.5%吧。


这样综合算下来,投资者心里对于新产品的投资收益目标至少要达到6.5%。实践中,非标债权的收益往往比相同信用等级的标准化债券高很多,现在非标转标了,即使在无风险利率和信用价差不变的情况下,还能把产品的收益做到跟非标产品一样高吗?


从产品运作的层面来考虑的话,非标转标过程中丢失的收益,只可能在市场价格波动中去找回来。投资团队可以通过正回购给组合加杠杆,可以通过拉长债券组合的久期获得更高的利率敏感性,甚至可以考虑加入少量的股票仓位,进一步增强收益。


但是,这一系列的操作一定会增加产品净值的波动,当然也会相应的提高投资者对于价格波动溢价补偿的要求。 所以产品是否能被投资者接受,关键就取决于产品的净值波动与投资者心里的价格波动补偿的边际增量的比较关系。 


上面这句话说起来比较拗口,我们直白的翻译一下,如果我们一方面能够通过特殊的策略增强产品的波动,从而从波动中寻求更高的收益,另一方面又能够说服客户相信产品本身还是相对安全的,那么客户对于产品的认知就决定了心里对价格波动的补偿要求不会明显的增加,这样一来,转型后的净值型产品就能够被客户接受了。


也正是基于这样的分析,我们才会认为,“固收+”策略的产品将成为传统信托非标产品转型后的替代品。而对于引导,甚至是重新塑造客户对于价格波动的理解,降低客户对于价格波动的溢价补偿的预期,这项工作就不是产品投资层面能够解决的了,而正是财富条线的从业者应该去做的。

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