美元是避险货币吗?美元的麻烦才刚刚开始

21世纪经济报道 admin
2020-03-22 06:53

美元是避险货币吗?


建行金融市场部 刘猛

近年来,在部分风险事件发生时,美元指数出现上涨趋势,因此,部分投资者将美元列为避险货币。在目前疫情冲击全球经济和金融市场的形势下,美元近期又出现了上涨趋势,似乎印证了这种判断。

美元真的是避险货币吗?我们首先需要确认美元是否具有成为避险货币的条件,再观察美元在全球风险事件发生时币值能否保持稳定或强势,然后才能准确判断美元是否具有避险属性。

我们首先来看美元是否具有成为避险货币的条件。

一种货币要成为避险货币,需要满足两个基本条件:一是该货币可以自由兑换,二是该货币的汇率可以自由浮动。美元符合这两个基本条件。

除了基本条件外,美元也拥有其他避险货币所具有的共同条件:一是经济体量足够大,美国经济总量排名世界第一;二是美国拥有全球最发达的金融体系,交易量巨大;三是美国国内政治稳定,拥有安全的投资环境。

除此之外,美元还有成为避险货币的独特优势。一是美元在全球外汇储备中具有主导地位。根据国际货币基金组织的数据,2019年三季度末,美元在全球外汇储备中的占比达61.8%,远高于其他货币,在全球外汇储备中占据主导地位。

二是美元具有极强的流动性。美元在国际大宗商品市场和国际期货市场定价中被广泛使用,在全球外汇交易中占有重要地位,根据国际清算银行2019年发布的报告显示,美元在全球外汇交易中的占比达到88%,远高于欧元的32%和日元的17%。此外美国债券市场拥有世界最强的流动性,投资者使用美元可以毫无困难地进行债券交易。

三是美国国债收益率具有利差优势。美国国债、日本国债和德国国债因其违约风险极低,被全球投资者视为无风险资产。但在欧洲央行和日本央行相继采取负利率和量化宽松政策后,德国国债和日本国债收益率不断下行,甚至成为负利率债券,与美国国债的利差逐步走阔。当风险事件发生之时,投资者将美国国债视为全球最佳的无风险资产,大量购入美国国债来避险,提高了美元的需求,推升了美元。

那么,美元在风险事件中的表现如何呢?

在确认了美元具备成为避险货币的条件,并具有独特优势后,我们再来观测美元在全球风险事件中的表现。我们选择2000年以来的全球风险事件,观测美元指数的走势,选取衡量市场避险情绪的标准普尔500波动率指数(VIX)和传统避险货币日元作为参照。当风险事件发生之时,VIX指数会出现明显的尖峰状,反映此时市场避险情绪升温,作为传统避险货币的日元会因此明显走强。

我们发现,与美国相关的风险事件(例如911恐怖袭击、2008年金融危机和中美贸易摩擦)爆发时,美元指数并不会出现趋势性上涨,而是出现下跌。而发生在美国本土之外,与美国无关联的2006年伊朗核危机、2011年日本大地震和2015年巴黎恐怖袭击发生时,美元指数也没有明显的涨势,并没有显示出明显的避险属性。

只有两个事件发生时,美元指数出现了明显的上涨:一是2009年12月,希腊主权评级遭下调,欧洲主权债务危机爆发;二是2016年6月,英国通过全民公投的形式,决定退出欧盟。但这两个事件有其特殊性,事件发生后,欧洲市场的恐慌情绪大增,欧元和英镑等欧系货币大幅贬值。在美元指数构成中,欧元的权重为57.6%,英镑的权重为11.9%,欧系货币的走弱,美元指数有被动走强之嫌,此时美元指数走强是否因为其避险属性,存在争议,有待商榷。

在分析完美元在2000年以来风险事件中的表现之后,我们探讨下美元在新冠肺炎疫情中的表现。新冠肺炎疫情于1月下旬在中国首先爆发,1月30日世界卫生组织(WHO)宣布“国际关注突发公共卫生事件”,此为疫情发展的第一阶段。在这一阶段中,美元指数上涨,但涨幅明显低于传统避险货币日元。疫情发展的第二阶段开始于2月19日,韩国、日本、意大利和伊朗等国疫情集中爆发,发展迅速,新冠肺炎疫情大有全球扩散之势。这一阶段中,由于担心疫情扩散重创全球经济,国际金融市场大幅波动,市场避险情绪大幅升温,传统避险货币日元和瑞郎走强。由于担心美联储通过降息来缓解经济下行压力,美元指数却整体走弱。在新冠肺炎疫情在全球扩散之初,美元指数的走势也并没有证明其具有避险属性。自3月9日以来,国际金融市场大幅波动,原油价格暴跌,美股多次触发熔断,资产价格持续下跌,触发了大量平仓和赎回交易,激发流动性需求,带动美元指数走强。美元指数近期的走强是由于金融体系大量的流动性需求推升所致,并不是因为避险情绪升温,美元指数并没有体现出避险属性。

美元虽然具备成为避险货币的条件,并且拥有其独特的优势,但在全球风险事件发生之时,美元指数的走势令美元是否具有避险属性仍有争议。传统避险货币日元和瑞郎避险属性的锤炼经历了较长的时间,美元能否成为公认的避险货币,还需时日观察。


美元的麻烦才刚刚开始


相比较而言,人民币应该是现在最稳定的货币。目前一些资本流出,是因为中国资产流动性较好。

美联储激进地将联邦基金利率下降到0的水平,却意外地打开了美元指数的上升通道,在短短的十几天内,美元指数从94.6快速升至103。与此同时,原本被视为避风港的中国资产出现大幅下跌,离岸人民币对美元汇率呈现较大幅度的下跌。3月20日,随着美元流动性紧张状态放缓,美元指数有所回落,人民币对美元汇率也出现反弹。

之所以出现如此违背常识的现象,主要是流动性造成的假象。由于美国股市出现史无前例的持续大跌,导致投资者抛售资产换取流动性,大量基金面临赎回与追加保证金的压力,这种挤兑效应进一步击垮市场,使得抛售变得不再理性。最安全的十年期美国国债也突然遭到大规模抛售,收益率大幅上升,以换取流动性。

这种流动性恐慌导致全球资产都面临抛售压力,多种非美货币出现大幅下跌。除了英镑、欧元以及澳元等发达国家货币外,新兴市场货币中,俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索等货币兑美元汇率均创新低。数据显示,除中国外的新兴市场经济体在本次恐慌中遭遇的资本流出远比之前的数次要严重。

中国是几乎所有主要经济体中唯一还保持较高利率的国家,德国、法国、日本等国十年期国债则保持长期负利率,美国十年期国债此前跌破0.5%。与此同时,中国也是主要大国中,唯一一个疫情防控形势持续向好,正在全面恢复生产生活秩序的国家,让经济运行重新步入轨道。与此同时,欧洲与美国的疫情防控尚未看到有效的方法,未来不确定性高,持续的时间可能比较长,对经济的冲击也更高。此外,中国股市估值比较健康,在面临国内外疫情与外部金融危机冲击时,保持着罕见的稳定性。

正因为中国资产的安全性高以及流动性强,外汇储备充足,使得很多外资抛售中国资产换取流动性,这表现为大量北向资金在股市流出,一些蓝筹股的股价受到暂时的打压。资金的流出转化为人民币贬值压力,但是相对其他货币,人民币依然坚挺。

因此,人民币对美元贬值是短期资本流动造成的暂时现象,而且与美元当前的强势有关。这并非各国经济基本面的结果,不代表长期趋势。当然,3月20日的金融市场显示,全球流动性紧张暂时平息,美元指数回落,国债收益率下行,港股大幅上涨,北向资金也开始流入A股。

美元流动性紧张是由一系列深层次问题引发的。美国市场开始抛售股票是担忧疫情对经济产生巨大的伤害,这是货币政策所无法解决的,而是取决于政治家能否制定并快速执行一项战胜病毒的方案。但是,美国政府至今没有拿出有效的措施,导致市场越发恐慌。而经过长达十多年的量化宽松政策的刺激,美国金融市场早已经高度杠杆化,在面对冲击时,从金融机构到上市公司都被强制去杠杆,根本无法抵挡市场的溃败,即使美联储提供了前所未有的支持也无济于事。

随着中国经济全面恢复, 经济停摆对市场的破坏有限,再加上相关对冲性政策正在快速推出,经济率先复苏的可能性越来越高。同时,中国经济对外依赖度早已经大幅降低,因此,相比较而言,人民币应该是现在最稳定的货币。目前一些资本流出并非因为中国资产质量差,恰恰相反,是中国资产因为安全而流动性较好。虽然未来一段时间中国商品贸易顺差可能会减少,但服务贸易逆差也在大幅降低,包括进口石油的成本更是锐减,因此,国际收支平衡状况不会恶化。

我们一方面要关注新兴市场国家货币贬值带来的主权债务风险,以及由此引发全球金融动荡的可能性。另一方面也要重视中国房地产公司的美元债风险,地产公司过高规模的高息美元债将陆续集中到期,美元升值会给企业带来更大的债务风险,并可能通过债务风险向楼市蔓延。

美国现在面临的,看上去是流动性危机,本质上是美元危机,美联储政策不断消耗美元信誉,美国公司也因为去杠杆与经济衰退而遭受历史性冲击,美国经济基本面将严重受损。因此,美元升值是一种假象,美元的麻烦才刚刚开始。


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