疯狂的印钞机最终将把我们带到何方?

西西弗评论 admin
2020-03-11 07:32
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周五,朋友圈中看到一条写着“活久见”的评论。当时。美国10年期国债的预期收益率是0.7%。而仅仅两三周前,这个数据还是1.5%以上。而我们确实活得不够长今天早上,美国10年期国债的收益率跌到了0.5%

0.7%意味着做一个10年期的投资,到最后只能收到每年0.5%的回报。


“活久见”这个词其实也没错,至少从1920年到现在的整整100年中,美国10年期国债的利率,从来没有到过这么低的数字。美国国债的利率,从里根时代初期的超过15%,一路几乎以自由落体的速度下跌,直到今天的0.5%。美国历史上最低的10年期国债利率,也不过2%。

道指跌5%,历史上并不罕见,但10年期美国国债收益率低于1%,真的是历史上首次。



美国10年国债收益率

更难以想象的是其他国家的利率。德国的10年期国债的利率从2019年4月开始就是负的了



德国十年国债收益率日本十年国债收益率


日本也差不太多。10年期国债的利率,从2015年开始,一直在0%附近徘徊,现在也已经是负值。


流动的,脱离实体经济的,不知道投资什么的钱,实在是太多太多了。



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为什么会有负利率。站在普通人的角度,可能完全无法理解。我有1万欧元现金,我放在保险柜里,至少不会变少,为啥我要去买一个负利率的国债。这里面就有很多有趣的原因了:

第一个原因是 央行被迫强买强卖: 

央行是无法直接影响国债市场的收益率的。美联储只能通过叫Fed Fund Rate的拆借利率来降低整个社会的商业利率。在2008年的金融危机中,美联储把Fed Fund Rate 下调到了最低点 0 - 0.25%。(前几天美联储紧急下调了这个利率,但是还有1-1.25%),但仍然无法促进经济,商业市场的利率仍然降不下来。那时的10年期国债的收益率还是3%这个水平。


Fed Fund Rate这个利率是一个拆借利率,理论上是不可能为负的。那咋办呢。天才的美国金融家都想了一个方法,中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性资金的干预方式,以鼓励开支和借贷,也被简化地形容为间接增印钞票,做直升飞机撒钱。

这个例子开始后,各国央行都发现了新式武器,经济一出问题,就开始玩命撒钱。欧洲央行量化宽松背景下退出的ASP(资产购买计划)每月要购买至少800 亿欧元的资产,其中绝大部分是购买了欧元区政府的债券,而根据欧洲央行制定的资产购买规则,内部国债购买配比取决于期在欧洲央行出资比例:德国的占比高达18.0%。


所以,央行被迫每月买100-200亿欧元的德国国债。而德国这个国家属于节俭惯了的,财政状况几乎全球最好,贸易顺差也大大的有。德国国债的净发行额一直很小(到期赎回减去新发行国债)。为了欧洲其他兄弟们的经济,欧洲央行每个月必须买德国国债,市场上的德国国债还很少,自然供不应求。国债价格一路上升,收益率也就随之一路下降了。


其次,投资者看到这个趋势,认为欧洲央行还继续会购买德国国债,虽然收益率为负,但国债价格还有继续上涨的空间,反正我也没打算非要持有到期。于是,投资者也并不回避购买负利率的国债。

还有一个原因是汇率。如果投资者预期欧元会升值,那么即使负利率的国债,也可以通过汇率升值来弥补。但这个是次要原因。

量化宽松政策就像吸毒一样,吸了一口,马上浑身舒坦精神百倍。过了一段时间效果下降,就必须再吸一口剂量更大的。


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美联储和欧洲央行的经济学家都不是傻瓜,他们难道不知道量化宽松有如吸毒?他们知道,不过,戒毒这个事情可以需要巨大毅力的。戒毒的痛苦非常人能承受,而量化宽松的好处,确实眼前看得见摸得着的。

首先是美国。

我之前写过一篇文章:霸主是不怕借钱的,英美国债史。


霸主是不怕借钱的,真正的英美国债史

里面有这样两个数字

美国的国债从里根年代还是起步,从GDP的30%,一路上涨的65%。克林顿力挽狂澜,居然把政府做成黑字。然后小布什奥巴马和特朗普把国债推到了GDP的100%以上。这个大家都很了解,经常有人说美国债台高筑,濒临破产的边缘等等。

但实际上我们看第二张图,也许大家都很少见到了。这张图是把国债的金额乘以美国10年期国债的利息,大致估算美国每年支付的利息总额。


美国支付的利息总额/GDP


美国每年支出的利息总额,从1995年开始,一直在下降。1982-1996年大概是GDP的4-5%。而小布什奥巴马时代虽然国债的总额从GDP的60%上升到了GDP的100%以上,但国债的利息反而从4-5%下降到了2-2.5%左右。


美国支付利息总额与政府收入之比


这张图的结论更加明显了,80年代,美国国债利息支付的金额,占政府支出的16-18%。而现在,只占政府支出的8-10%。美国的债务越来越多了,但是每年需要支付的利息确实越来越少了。


这个图上,美国10年期国债的利率还是2%以上,现在只有0.5%。如果美国国债能维持这个利率,用这个利率借新还旧,就意味着美国国债的利息支出能一下减少四分之三,每年能省3000亿美元的利息。(这个是极端情况示意,美国不可能一下子把旧的高息国债换成新的低息的)

每年3000亿美元呀,这个诱惑难道不够大?

另一个诱惑是股市。

在我的另外一篇文章,让一部分人先富起来,美国四十年大牛市的背后,也讲了这个问题。


“让一小部分美国人先富裕起来” - 美国四十年三十倍大牛市的背后


市盈率的书本定义是:(无风险利率+风险溢价) 的倒数。这个估算是书本上的学术定义,但无风险利率越低,股市能支持的市盈率越高,也是一个简单的道理。


通胀调整后的道琼斯指数


如果你是一个生活在1950-1980年间的美国股民,你丝毫不会觉得美国股市多好。经过通胀调整后,1982年7月,道指的指数还不如1950年1月高。1950-1982年整整32年,美国的道琼斯指数没有跑赢通货膨胀。标普稍微好一点,但是1982年,也不过是1954-1955年的水平。

美国的大牛市只存在于后四十年,是从里根开始蓄力,苏联解体后开始腾飞的。从1982年低点到现在,即使经过通胀调整,股指也翻了10倍,从1991年9月苏联解体开始,翻了4倍多。如果不做通胀调整,股指差不多翻了三十倍......

如果我们回去看美国10年期国债利率,就能发现美国1982年开始的大牛市和美国10年期利率持续下滑在趋势上是一致的。


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央行量化宽松印钞票,一方面可以推高股市,一方面可以降低利息减少债务。看上去世界上所有的经济问题都可以印钞来解决了?事情肯定不是这么简单的。

过去,有个东西叫通货膨胀。央行拼命印钞票,会被通胀所惩罚。

宏观经济学中,有一个概念叫菲利普斯曲线。菲利普斯曲线是表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线,通货膨胀率高时,失业率低;通货膨胀率低时,失业率高。在1960到1969年,菲利普斯曲线比较完美的解释失业率和通货膨胀率之间的关系。




然而,好景不长,从长期看,菲利普斯曲线是这样的一段乱麻。



在右上角是1970年代的滞胀,高失业率与高通胀率并存。70年代的滞胀,标志着凯恩斯主义经济学的失败。里根上台后,在成功的化解滞胀危机过程中,用供给学派的减税等政策对付“停滞”,用货币学派控制货币总量的政策对付通胀。这是一个比较冒险的举动,但最终取得了成功,把美国经济拖出了滞胀的深渊,但美国债务的快速攀升,也是从里根上台后开始的。

在1992年克林顿上台,直到2020年。美国经济进入了另一个奇妙的状态,就是通货膨胀率和真实经济周期,已经完全失去了关联。我们看上面图中黑色的那些点。从2008金融危机到2017年,失业率最高10%,最低4%,但通货膨胀率一直稳定在2%以内。

做为央行的美联储,通胀率是制定利率政策的核心关注指标。升息的压力在于因为长期稳定的低通胀率,是美联储一直没有升息的压力。低息无论是对美国的负债还是股市都是大好事。

而为啥无论经济如何,通胀始终没有变化呢。这个又得归咎于东方某大国。




从这张图可以看到,在个人支出中,无法全球化的服务业的价格一直在上升,而全球化的货物的价格指数不但没有上升,反而有所下降。




从1996-2017年 20多年的时间,整体价格上涨55%,但几乎所有的全球化的商品的价格,不但没有增长,反而大幅下降了。中国以其强大的低成本制造能力,让美国的通胀几乎恒定在2%左右。

菲利普斯曲线,最早就是失业与货币工资关系的曲线。如果失业率低,导致货币工资上升,而货币工资上升导致通货膨胀。现在有了中国这样一个几乎无限的劳动力供给来源,无论失业率多低,都不会导致工资上升,自然通胀也就不会随之而来。


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没有了通胀的压力,各国的央行就可以肆无忌惮的开动印钞机,压低实际利率。低利率又导致政府、企业,无限制的加杠杆,借钱。

市场上大量充斥着无穷无尽的流动性,被股价和期权制度驱动的CEO们,也运用杠杆大量借贷并回购股票,拉升股价。


美国标普500上市公司股票回购金额


央行印钞的盛宴,何时会走向终结。恐怕没有人知道。对美国来说,只要通胀不起来,印钞有百利无一害。而中国和全球的巨大过剩产能,让通胀很难上升。巨额的流动性,总要找地方去投资。中国的海量印钞,沉淀在房产。美国的海量印钞,沉淀在股市中,而没有进入实体经济引发通胀。

这个印钞撑起来的巨大泡沫是否有一天会最终破掉?还是在央行不断打鸡血的过程中永久性的膨胀下去,没有人知道。一方面,泡沫总有破的一天。另一方面,做为法定发钞的央行,有无限的印钞能力,理论上可以把钞票印到覆盖全球也没啥问题。


关键在于印钞会不会导致通胀。从现在石油价格崩盘和中国的无限产能看,离通胀还远着呢.....印钞机还是可以继续运转下去。

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